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什么叫剛兌?該不該無效?

來源:時間:2019/12/26 13:29:00
第92條.【保底或者剛兌條款無效】
信托公司、商業銀行等金融機構作為資產管理產品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同,人民法院應當認定該條款無效。受益人請求受托人對其損失承擔與其過錯相適應的賠償責任的,人民法院依法予以支持。
實踐中,保底或者剛兌條款通常不在資產管理產品合同中明確約定,而是以“抽屜協議”或者其他方式約定,不管形式如何,均應認定無效。
1. 剛兌條款無效而非信托無效
作為對資管新規等監管文件的回應,本條宣布保底或剛兌條款無效。本條只是認定保底或剛兌條款無效,而非整個信托合同或者信托無效。
2. 什么是需要法律調整的剛兌?

關于打破剛兌,討論了好多年,但我們首先要搞明白在資管領域的“剛兌”是什么含義。剛性兌付是我國資管實踐創造出的一個很糟糕的術語,它的內涵是不清楚的,經常被混亂地運用到多種場景。很多討論者既說不清剛兌是什么,又講不清什么叫打破剛兌,更說不清如何打破剛兌。
受托管理人和投資者之間不是金錢儲蓄和借貸這樣的債權債務關系,信托財產雖然在法律上歸屬于受托人,信托財產上產生的風險和收益均由投資者承擔和享有,所以,受托人對受益人并不負有還本付息的義務,更沒有義務確保投資者能取得固定收益或本金不受損失。這就是說,受托人沒有不像銀行一樣有”兌付“義務。
什么叫剛兌?該不該無效?

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一個值得警覺的趨勢是,宣告剛性兌付條款無效是作為對《資管新規》所傳遞出的“強監管信號”的回應而存在的。“紀要”已經在多個方面證明了這一點。
不過,從法理上講,僅僅以受托人允諾了剛兌,或雖沒有允諾卻進行了剛兌為由,宣告信托或資管計劃中的剛兌條款無效,會極大地鼓勵背信行為,讓原本脆弱的信任建設變得更為岌岌可危。
如前所述,如果資管機構存在過錯,即使一律宣告剛兌條款無效,法院又可以依照什么標準計算無過錯的投資者的損害呢?按照前面的分析,如果兌付和損害賠償大致等價,違反禁止剛兌的監管規范可以由監管部門進行處罰,宣告兌付條款無效的意義又在哪里呢?
8.打錯了板子:重點不是剛兌問題
千萬不要誤解,筆者并非主張剛兌不可宣告無效,即使沒有法律和行政法規規定。如果是機構投資者和受托機構通過約定或者抽屜協議的方式約定剛兌,法院當然可以宣告無效。只有情形A是可能提交到法院的宣告無效的應用場景。
雖然不是紀要調整的內容,很多人所討論的所謂“剛兌”屬于情形C,只是受托機構對到期的信托項目的一種處置手法而已。盡量采取措施避免信托財產產生損失或者損失擴大,這甚至可以被理解為是受托人盡職管理義務的一部分――違反信托的責任尚可主動承擔,對這種行為我看不出有任何違法性。如前所述,這種行為甚至不應被監管處罰。
按照我粗淺的經濟學常識猜測,剛兌的部分成因是利率市場化程度不高、金融供給不足、金融工具不能滿足各種類型的投資者和融資者。日本在1952年創設貸款信托制度,出臺了作為信托法之特別法的《貸款信托法》,其中直接承認剛性兌付的信托,該法曾經為了日本的重建復興、促進經濟復蘇起到了非常重要的作用。從沒聽說過他們采取什么手段打破剛兌。隨著日本經濟的復蘇,金融投資的多元化,貸款信托逐漸退出了歷史舞臺。
在受托人存在過錯的場合,損害賠償和剛兌是大致等價的,甚至超出剛兌。
理解了這一點,就會懂得,不解決“影子銀行”的成因,無論是通過嚴監管,還是通過嚴司法,都無法解決事實上的剛兌問題。
多謝大家支持,九民紀要簡評營業信托系列終了。

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但是,一個paradox是:如果沒有法院的判決作為依據,信托公司和資管機構內部缺乏體系化的風險和責任的判斷、承擔機制,因此更有兌付的沖動。而放任兌付不利于改進公司的內部風控和責任承擔體制。
6.事后的處置不宜看作剛兌
可以看出,情形C的所謂剛兌,是投資管理人(受托人)和投資者事后通過約定強化了受托人原本的法定義務(信托法第34條),以補足市場對受托人信用和管理能力的懷疑,有時甚至要掩蓋管理人的義務違反。在資管業務的交易端主要是貸款和變相貸款的現狀下,這可以說是管理人的理性選擇。對于情形C的剛兌,即使“資管新規”把它作為剛兌對待,但是,這種情形下沒有受害人(如果勉強說有的話,是“資管新規”這一規定創設的“監管利益”受到損害),受益人沒有動因去“舉報”受托人的剛兌行為,因此不具有可操作性,目前甚至無法對其進行處罰。例如,一個僅僅是流動性出現問題的項目到期,如果不允許受托人采取必要的措施“剛兌”,對投資者、受托人和融資方而言都是不利的。
這種事后處置行為很少涉及是否有效的問題,“紀要”不對其進行規范是明智的。
7. 宣告事前剛兌條款無效的無用性
在筆者看來,情形A,也就是本紀要重點規范的事前允諾(通過信托合同或者抽屜協議)剛兌的條款無效,也未必有堅實的基礎。反對剛兌的理由主要是基于經濟學上的論證:剛性兌付抬高無風險收益率水平,扭曲市場資金價格,影響了實體經濟融資成本,導致部分投資者冒險投機;資管業務偏離本質,市場難以真正發展和成熟,等等。這個觀點正確至極,無法贊同更多。不過,經濟學的語言能否轉化為法律的規范語言,即,“剛性兌付的約定是否違反公共利益”,并沒有斬釘截鐵的答案。畢竟,在法律和行政法規層面上,沒有直接的禁止剛兌的規定。情形A違反監管規范,具有可處罰性無疑問,是否應在司法上否定其效力,筆者以為需要個案探討。一律宣告無效是不合適的。在某些個案下,為了一個虛假的“公共利益”,侵害了一個具體的私人利益,可能得不償失。

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紀要中沒有規定“資管新規”中規定的第三點,也即前文列舉的情形C。
情形C和情形A的區別在于,情形A是事前承諾“兌付”,情形C是在事后處置,被認為達到和“兌付”同樣的效果。
5.事后兌付≈損害賠償
剛兌的問題和營業信托司法領域中的兩個難點有關:一個是受托人是否存在過錯;另一個是即使認定受托人存在過錯,損害賠償也很難計算。
就受托人過錯認定的問題,筆者認為只能建立基本的法律標準,在具體案件中交由法院裁量(之前談論過)。這里重點關注損害賠償的計算問題。特別是在受托人對信托財產進行債權式運用的場合,如果受托人存在嚴重過錯,筆者贊同以預期收益等作為計算損害賠償的標準。
本紀要似乎采取了類似立場。雖然不是直接針對受托人違反盡職管理義務,本紀要第77條就賣方機構未盡適當性義務導致金融消費者損失場景下的損害賠償責任做出規定,以實際損失為準,“實際損失為損失的本金和利息,利息按照中國人民銀行發布的同期同類存款基準利率計算”;在賣方機構存在欺詐的場合,雖然不支持《消費者權益保護法》第55條的懲罰性賠償責任,但可以參照合同文本中載明的預期收益率、業績比較基準或者類似約定計算。就投資管理人或者受托人因過錯給投資者帶來損害的,可以參照這個標準,對存在嚴重過錯甚至欺詐的,可以按照預期收益計算收益損失,并遲延利息和合理的律師費。
如此,在受托人無法證明自己無過錯的時候,情形C的剛兌和情形D的承擔損害賠償責任大致是等價的。只能說是“大致等價”是因為,有過錯的受托人如此兌付避免了遲延利息的支付,最重要的,避免了聲譽損失。因此,兌付是符合理性的。
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